朱民：2024年停在那里，沒有往上走的動力和能力

 

世界經(jīng)濟在發(fā)生根本的變化，增長的周期明年開始進入下行周期，這個很重要，金融的周期從寬松進入一個緊縮的周期，這個也很重要。這兩個周期疊加決定了明年的基本大局，通脹繼續(xù)高企，通脹高企利率就下不來，所以利率也會在高位。通脹利率雙高位但又不是特別高，所以經(jīng)濟就好不了，經(jīng)濟會繼續(xù)在一個中低的位置并行，這是我現(xiàn)在看到的明年經(jīng)濟金融的基本特征，但地緣政治的風險在繼續(xù)上升。

 

所以，把幾個點加在一起的話，我覺得2024年是很奇葩的一年，它沒有很大的上升動力，我們也沒有看到明顯的下滑的風險，它這么走會波動，但是我現(xiàn)在很難說它是平穩(wěn)之年，因為它不穩(wěn)，它的變動還是很多，通脹、利率、地緣政治等等都在沖擊，所以我把它稱之為平庸之年。這是我看到的明年全球經(jīng)濟的基本格局。

 

順便說一下，這里沒有樂觀和悲觀之說，這是我認為的經(jīng)濟基本情況。從數(shù)字上來看，以美國為標準的話，我覺得美國明年的通脹回不到2%以下，它會在3%-3.5%，通脹在3%-3.5%的話，美國利率水平就會保持在4%左右，因為它要保持正利率，它已經(jīng)不可能回到0了，所以4%左右的利率，美國明年經(jīng)濟會繼續(xù)大的下滑，也就是1.3%-1.5%左右，而且貨幣政策會有放松但仍然處于緊的狀態(tài)。美國的基本格調大概定義了整個發(fā)達國家的基本格調，所以世界經(jīng)濟就會沿著這樣一個方向走。所以我把它稱之為一個平庸之年。

 

為什么我們會有這個結論？我在IMF工作多年，所以我也習慣了用IMF的數(shù)據(jù)。全球經(jīng)濟增長的展望，我們可以看得很清楚，低的是發(fā)達國家，中間是全世界，從2023年開始2024年下滑，2025年估計可能有個上升，但是2025年以后是基本上升、緩緩下滑的趨勢。我們處在中低位的緩緩下滑趨勢，這是個周期趨勢，特別重要。再說一遍，沒有悲觀和樂觀之說，我們只是講我們看到的事實。

 

 

這里有個很重要的原因就是疫情的沖擊影響很大，疫情的沖擊把全球的GDP拉下一個百分點，這是IMF做的2020年的預測，加上去年和今年的預測，這個缺口已經(jīng)形成了，一直到2028年，這個缺口是補不上的。我們現(xiàn)在仍然受到疫情傷疤的影響，這個缺口可以達到5個百分點的GDP，這是對經(jīng)濟形成往下拉的很重要的方面。經(jīng)濟不好財政刺激，財政沒空間了，2007年發(fā)達國家整體的赤字在70%左右，已經(jīng)超過60%了，2008年漲了一大截，比2020年、2022年的漲幅沒法比，一漲就漲了10個百分點，發(fā)達國家財政赤字已經(jīng)漲了超過120%了，是標準60%的2倍，財政沒有空間。誰買單，央行買單，這都是貨幣政策。

 

這是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表。2008年就是0.8萬億美元的市場負債，2008年漲到1.5萬億美元左右。往后走2020年因為恐慌和政治的原因，大規(guī)模的刺激，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表一下漲了一大截，不斷的往上走有點收，從0.8萬億到8萬億，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表漲了10倍，經(jīng)濟有10倍嗎？從總需求來說通脹能不起來嗎？所以貨幣政策也沒辦法，貨幣政策走到今天，央行的資產(chǎn)負債表太大了，理論上來說，我們理想的經(jīng)濟學希望幾個資產(chǎn)負債表回到2020年的水平。貨幣政策走到今天，它既不能往前走，因為通脹起來了，也不能往后走，往后走就是危機，所以貨幣市場死掉了，也是進退兩難，沒有財政沒有貨幣，經(jīng)濟整個周期下行，它只能進入一個平庸的階段。所以這個是由大的格局解決的。

 

 

我們看資產(chǎn)負債表的結構的話，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表上，藍色的都是美國的國債，淡綠色是美國房地產(chǎn)抵押，這兩個債券占據(jù)了主要的資產(chǎn)，負債部分有銀行，整個財政和銀行的聯(lián)動在美聯(lián)儲過去幾年以來表現(xiàn)得特別清晰。

 

地緣政治風險不斷上升，大家可以看到中東危機以后進一步上升，所以不確定性還是很大。在這個情況下，大家對全球經(jīng)濟增長的預測，IMF做的五年一期的增長共識，總體來說可以看到從2011年開始逐漸下降，2024、2025年繼續(xù)更大的下降，在下降的時候，藍的是發(fā)達國家、紅的是發(fā)展中國家、黃的是新興經(jīng)濟體國家，整個結構也在有所變化，這個大的格局今天或多或少形成了共識。

 

 

在這個大的經(jīng)濟共識下，我們關注的核心的變量是通脹、利率、增長。通脹方面，全球的通脹水平從2000年的5%左右上升到8%左右，最近有所下降，還在7%左右，這個7%比5%高很多，所以全球面臨的第一個問題是通脹會不會下降？我覺得通脹會下降，但不會降到2%以下，還是會維持在3%左右，這是以美國為標準，全球還是會維持在6%左右，還是會高于2000年，這是對于通脹的第一個理解。

 

特別是發(fā)展中國家的通脹率還是很高的，大家可以看到歐洲，紅色是因為糧食引起的通脹，藍色是能源價格引起的通脹，黃色是地緣政治等等其他引起的通脹，多種因素推動通脹的上升是很強的。

 

 

這個因素仍然存在，糧食危機在繼續(xù)，能源不確定性在繼續(xù)，地緣政治的不確定性在繼續(xù)，核心通脹現(xiàn)在下不來，所以我們進一步看通脹的話，大家可以看到紅色的通脹是我們說的廣義通脹，藍的是核心通脹，藍的在往下走，核心通脹以美國為例并沒有變化，以歐洲為例也沒有變化，通脹到現(xiàn)在變化只是廣義通脹的下降，核心通脹并沒有變化。從美國來說，綠的部分是勞動力成本，勞動力成本形成的通脹部分一點都沒有消減，核心通脹還在那里，還在高位，這是我們認為通脹下不去的一個很重要的基本的理解和解釋。

 

 

美聯(lián)儲怎么辦，當看到通脹起來的時候它必須采取加息，它的加息是落后的，很明顯，我們把美聯(lián)儲的幾個自己發(fā)布的數(shù)字放在一起，這是它在最早的時候2021年發(fā)布的，它說2021-2023年第四季度也就是今天美國的利率為0，顯然是錯的，大錯特錯，美聯(lián)儲2021年9月份又說通脹上去了要把利率提上去，到年底它又把它下調了。它認為明年這個時候利率水平1.3%左右，實際通脹起來美聯(lián)儲急劇上升，美聯(lián)儲已經(jīng)把利率升到5.5%了，這是美聯(lián)儲有史以來上升最快的，我們把所有的數(shù)據(jù)放在一起，這是美聯(lián)儲這次升息、幾次升息，這次加息是最猛最快的，通脹起得太快了，它落后了，它沒有別的選擇。利率上升如此之快和之高當然引起了金融界資產(chǎn)負債表的變化，引起了整個金融流動性的變化，我覺得這是毫無異議的。

 

下一個問題，美聯(lián)儲利率這么高了，會不會往下調，因為經(jīng)濟已經(jīng)下滑了。種種的預測表明，美聯(lián)儲的預測在整個周期往上走，走到高峰的時候走到5.5%以后，它會緩緩地下滑，我們認為到明年年終三季度以后美聯(lián)儲會降息，但是不可能降到2%以下也不可能降到0，除了日本以外，日本還是維持在0利率，它會維持在3%-4%左右的階段，這個就很高了。大家想想利率從0開始從負利率開始走到5.5%走到6%，現(xiàn)在回到4%-4.5%，這就很高了，而且會維持一個階段，所以企業(yè)和市場會經(jīng)受持續(xù)的流動力壓力。通脹從負走到9%、走到10%，降到回來，在美國走到現(xiàn)在3%和4%，這個通脹也很高了，對整個資產(chǎn)價值也會產(chǎn)生很大的影響。利率回不來，各種不同的分析都表明利率回不來。

 

美國三大股市危機，1929年和2008年、2020年。1929年股市有急劇的下跌，政府開始支持有所反彈，但是泡沫太大撐不住，節(jié)節(jié)下跌跌成全球蕭條。2008年的危機開始下跌，美國政府出臺，像世界地產(chǎn)等等，但是穩(wěn)不住，開始下跌，橘紅色是形成了全球金融危機。最有意思的是上面灰色的曲線，2020年股市下跌的斜率是最大的，超過了1929年，但是它的幅度比較小，跌了35%，一周之內跌了35%，以后大量的財政大量的貨幣嘩嘩地往前走，這根曲線一直在上面從來沒下來過，當大家都在為股市助力的時候，你能想到這條曲線是不正常的嗎？這根曲線完全是這張表撐出來的，而這張表必須調整，所以通脹變了，利率變了，股市一定也會變化。

 

 

在這個后面我們看到得更大變化是因為利率水平提高，政府的利息支出比重在不斷上升，因為0利率，政府的利率水平很低，包括美國，美國的利率只有1個百分點的利率不到，現(xiàn)在已經(jīng)上升到2個百分點，有所下降，最近又開始漲，利率水平急劇上升，可以上升的很厲害，2個百分點，明年GDP增長1.5個百分點。如果利息支出大于經(jīng)濟收入增長的話，你就需要借新的款還舊的債，企業(yè)就不可維持了。如果把美國比成個公司，1.5的增長，2個百分點的利息支出，美國國債又開始出現(xiàn)風險，市場又開始緊張，這就是我們在過去六個月里看到美國債市波動的一個特別重要的原因，就是這樣形成的。

 

政府付息占財政的比重也很厲害，發(fā)達國家已經(jīng)占8%的財政，新興經(jīng)濟國家也上升到10%，從明年開始利率不斷地往上升，所以財政一定沒有空間，利率上去了。在這個上面形成更大的影響是勞動生產(chǎn)率的下降，這也是IMF做的把各種數(shù)據(jù)攏在一起，2000-2004年發(fā)達國家的勞動生產(chǎn)率是2.2%左右，新興經(jīng)濟國家是4.2%左右，逐漸各下降1個百分點，這1個百分點相當大的部分是勞動生產(chǎn)率的下降，然后是勞動力就業(yè)的下降以及勞動參與水平的下降和投資的下降，大家可以看到特別對新興經(jīng)濟國家投資下降對人均GDP下降的影響還是很大的，因為高通脹高利率，整個經(jīng)濟的基本參數(shù)變了，核心的勞動生產(chǎn)率在下降，所以把所有放在一起，未來的經(jīng)濟幾乎是平行的。今年全球經(jīng)濟增長可能是3.1%左右，明年我們預測是2.7%-2.8%左右，繼續(xù)下降，將來一個周期往前看到2027、2028年都是在一個低位的緩緩地發(fā)展，并沒有很大地起來，但是我們現(xiàn)在還沒有看到很大的下去，當然地緣政治等等沖突我們現(xiàn)在不知道。

 

 

我在IMF工作的時候發(fā)現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象，這個現(xiàn)象就是如果一個危機以后，全球平均增長速度總是低于危機前的階段，2001-2007年全球經(jīng)濟增長非常好，為3.5%，但是危機以后2010年-2019年全球經(jīng)濟增長跌到了3.12%，經(jīng)過了2020年的危機，2021年反彈，2022年、2023年還是反彈，我們估計從2024年開始在今后的五年，全球經(jīng)濟進入增長的階段，總增長也就是2.5%-2.7%。再說一遍，沒有悲觀和樂觀，我們只是描述一個我們能看到的世界。

 

如果把所有的東西說一下的話，2008年以后全球金融危機推行強刺激，是低利率、低通脹、低增長和高債務的三低一高的階段。2020年以后繼續(xù)財政刺激和寬松貨幣政策，通貨膨脹爆發(fā)，美聯(lián)儲先是落后通脹發(fā)展，后強勁加息。我們現(xiàn)在進入通脹黏性3%-4%，利率高位3.5%-4.5%，增長下滑1.5，世界進入中高通脹、中高利率、中低增長、極高債務，形成新的“三低一高”狀態(tài)。2024年停在那里，沒有往上走的動力和能力，現(xiàn)在看來也沒有特別大的爆發(fā)金融危機的情況，它就這樣慢慢地過，這是一個平庸之年。

 

來源：中關村產(chǎn)業(yè)升級研究院